Wat in maart nog leek op een regelrechte clash tussen HAL en Boskalis wekt achteraf toch meer het vermoeden van een vriendelijk onderonsje. In maart bestempelde Boskalis HAL’s bod nog als “ongevraagd”. Maar vorige maand meldde Boskalis tijdens de jaarvergadering in gesprek te zijn met HAL om te kijken of overeenstemming kon worden bereikt. Die witte rook kwam op vrijdag 3 juni 2022. Conclusie: Boskalis legt het bod “neutraal” voor aan aandeelhouders. Wat betekent dit voor beleggers? Vier keer vraag en antwoord.

1. Boskalis zegt het bod van HAL neutraal voor te leggen aan haar aandeelhouders. Wat betekent dit?
Boskalis vindt het bod van HAL van 32,50 euro per aandeel “niet onredelijk, maar niet overtuigend genoeg” om het bod aan haar aandeelhouders aan te bevelen. Boskalis neemt dus geen standpunt in over het bod. En dat is hoogst uitzonderlijk. In de meeste gevallen - al dan niet na onderhandelingen - spreken commissarissen en bestuurders de aanbeveling uit om de aandelen aan te melden onder het bod. Komen jager en prooi er niet uit, dan komt deze aanbeveling er niet. Maar dat komt in Nederland eigenlijk bijna nooit voor.

2. Waarom heeft HAL het bod niet verhoogd?
De summiere persberichten van Boskalis en HAL geven geen antwoord op deze vraag.

Veel beleggers zullen teleurgesteld zijn over het feit dat Boskalis er geen hoger bod heeft weten uit te slepen. In de aandeelhoudersvergadering (ava) van mei 2022 liet Boskalis-topman Peter Berdowski nog weten dat “een terugkerend thema in de gesprekken met aandeelhouders is dat het bod hoger zou moeten”. Toen HAL begin maart bekend maakte Boskalis volledig te willen inlijven, bestempelde de VEB het bod ook al als mager.

Dat was nog voordat topman Berdowski, vlak voor aanvang van de ava van 12 mei 2022, de financiële doelstellingen voor dit jaar opschroefde. De ebitda zal hoger uitvallen dan de 462 miljoen euro die vorig jaar gerealiseerd werd, in plaats van gelijk blijven. Vooral het recordvolle orderboek was volgens Boskalis aanleiding voor de aanscherping. Na een paar beroerde jaren lokt de hoge olieprijs allerhande projecten uit waar Boskalis van kan profiteren. 

Berdowski gaf in de ava ook hoog op van verschillende projecten, waaronder de grootste order ooit van 1,5 miljard euro: het aanleggen van land voor de internationale luchthaven van Manilla (Filipijnen). De marges op dit project zouden ook prima zijn.

Om tot de conclusie te komen het bod niet aan te bevelen hebben commissarissen en bestuur gebruik gemaakt van waarderingsanalyses van respectievelijk Rabobank en AXECO Corporate Finance. Deze twee onafhankelijke partijen hebben analyses uitgevoerd “met behulp van tal van waarderingsmethodieken” en “aanvullende strategische en financiële analyses” gedaan.

Mocht HAL besluiten het bod door te zetten, is Boskalis het naar aandeelhouders verplicht om beleggers (volledig) inzage te geven in deze rapporten. Zonder deze informatie kan een belegger onmogelijk inschatten of het verstandig is om de aandelen al of niet aan te melden voor het bod.
Boskalis en HAL zijn er overigens wel uitgekomen waar het de niet-financiële zaken betreft. Er is kort gezegd een convenant gesloten waarin aspecten ten aanzien van bijvoorbeeld werkgelegenheid, de balans en de organisatie zijn vastgelegd.

3. Zal Boskalis meewerken met HAL om minderheidsaandeelhouders uit te roken?
Dat is op dit moment nog niet bekend. Boskalis meldt in het persbericht wel dat het “niet verplicht is” om steun te geven aan HAL als de investeerder minderheidsaandeelhouders wil dwingen hun aandelen in te leveren bij HAL. Op dit punt heeft Boskalis aan HAL kennelijk geen toezegging gedaan.

Bij overnames leggen overnemer en doelwit in het overnamecontract doorgaans vast dat de bieder allerhande maatregelen kan nemen om minderheidsaandeelhouders - zij die niet op het bod zijn ingegaan - toch te dwingen hun aandelen in te leveren. Op het moment dat bijvoorbeeld 87 procent van het kapitaal zich achter een bod schaart, kan de bieder de overige dertien procent onteigenen door middel van bijvoorbeeld een activa-passiva transactie. Ook wordt vaak gedreigd met het aanpassen van het dividendbeleid of het omzetten van het bedrijf naar een BV-structuur om het houden van de aandelen wat onaantrekkelijker te maken.

Voordat tot een vorm van onteigening kan worden overgegaan, is wel eerst goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering nodig. Het feit dat Boskalis aangeeft dat het niet verplicht is om mee te werken met HAL om minderheidsaandeelhouders te kunnen uitroken, lijkt erop te wijzen dat die uitrooktechnieken ook niet als stempunt tijdens de buitengewone aandeelhoudersvergadering (bava) van Boskalis zullen worden geagendeerd. Die bava zal Boskalis bijeenroepen zodra het bod gelanceerd wordt.

Als HAL het bod doorzet, komen aandeelhouders voor de keuze te staan of zij hun aandelen aan de investeerder willen verkopen. De kans lijkt groot dat HAL haar huidige belang van 52 procent weet uit te breiden. Maar of het ook de beursnotering wil beëindigen, is nog niet duidelijk. Mocht beëindiging niet per se het doel zijn, dan zal de dominantie van HAL toenemen en zal de positie van minderheidsaandeelhouders in de knel kunnen komen. Aangezien er dan minder aandelen vrij verhandelbaar zijn, zal de liquiditeit minder zijn.

4. Is het gebruikelijk om een bod neutraal voor te leggen?
Nee. Dit kwam in Nederland nog niet eerder voor. De doelvennootschap en de partij die de overname wil doen, worden het vrijwel altijd volledig eens over een voorgenomen bod op het bedrijf. Dat is bijvoorbeeld ook het geval bij de nu lopende biedingen op trustbedrijf Intertrust en fietsenfabrikant Accell.

Dat gaat dan in eerste instantie over de geboden prijs, maar ook over zogenoemde niet-financiële aspecten. Bij openbare biedingen leidt dat doorgaans tot een kraakheldere standpuntbepaling van het bestuur en commissarissen van het doelwit. Maar de einduitkomst van de gesprekken tussen HAL en Boskalis is nu dat er een ongebruikelijke splitsing is aangebracht tussen het financiële plaatje en de niet-financiële overwegingen. Voor wat betreft het eerste - de biedprijs - is Boskalis “niet voldoende overtuigd”, terwijl beide partijen elkaar op de zachtere afspraken wel hebben gevonden.

Zo hebben het bestuur en commissarissen van Boskalis met HAL afspraken gemaakt over de strategie, de invulling van het bestuur, de financieringsstructuur en de werkgelegenheid bij Boskalis. Wat op die punten precies is afgesproken, is nog niet bekend, maar wel dat ze zullen gaan gelden voor periode van vier jaar. Een van de vragen die hierbij opkomt, is of de eisen van Boskalis rond niet-financiële aspecten HAL mogelijk hebben weerhouden van een hogere biedprijs.

De precieze invulling moet blijken uit de definitieve overnamedocumenten. HAL heeft vrijdag (3 juni) een aangepaste versie van het biedingsbericht naar beurstoezichthouder Autoriteit Financiële Markten (AFM) gestuurd. De investeerder wil het bod in de tweede helft van juni definitief lanceren. Op dat moment zal Boskalis met een eigen document (het position statement) komen. Daarin moeten Berdowski en president-commissaris Jeroen van der Veer uitleggen wat tijdens de onderhandelingen precies op tafel is gekomen, waarom de niet-financiële afspraken zo aantrekkelijk waren en op welke biedprijzen de door Boskalis ingeschakelde adviseurs zijn uitgekomen.

In Nederland is het hoogst uitzonderlijk dat doelwit en overnemende partij er niet helemaal uitkomen. Het meest recente voorbeeld was de geruchtmakende overnamestrijd rond ABN Amro in 2007. Maar daar was, in tegenstelling tot bij Boskalis nu, sprake van twee geïnteresseerde partijen. Destijds wilden zowel een consortium bestaande uit Fortis, Royal Bank of Scotland en Santander, als het Britse Barclays de bank overnemen. De biedingen van beide partijen legde ABN Amro neutraal voor aan haar aandeelhouders, zonder expliciete aanbeveling voor een van beide biedingen. Na het sluiten van de aanmeldingstermijn bleken aandeelhouders ABN Amro vrijwel zonder uitzondering te hebben gekozen voor het hogere bod van het consortium.